作家|二毛
靠国资开局，又靠国资兜底，永远奉行市集化运作的万科最终没能靠我方走出一条花路。
01 巨轮撞冰山
淌若千里镜莫得被锁在柜子里，泰坦尼克上的眺望员好像不错更早地发现冰山，那悲催还会发生吗？
谜底是：会。
过自后看，形成泰坦尼克千里没的原因里，“未能实时发现冰山”只是其中之一，天气、暗冰、对周围船只发出的危机信号置若罔闻，水密舱遐想的裂缝，船体结构的失效、大副无理的提醒等等，都是形成泰坦尼克千里没的径直原因。
而万科的经验更像是给这个谜底加了一皆细目的砝码：郁亮算是行业最早看见冰山的东谈主，但依然无法破碎万科这艘巨轮撞上冰山。
把柄万科集团三季报深切，猖狂阐发期末，万科的有息欠债共计为3629.3 亿元，但集团持有的货币资金为 656.8 亿元，偿债缺口广大。
更山水相连的是，2025年全年，万科到期的境表里公开债范畴跨越360亿元，猖狂目下，万科依然偿还了288.9亿元，算下来，临了两个月里，万科仍有大致超71亿的债务需要偿还。
一个值得关怀的数据是，尽管财报深切万科的钞票欠债率为 73.5%，较上年末下落 0.1 个百分点，但万科的净欠债率在第三季度攀升至98.8%，对比上半年上升了8.42个百分点。
比较欠债率，净欠债率更能体现一个公司的健康程度，因为它与欠债范畴和货币资金径直干系，数据上升频频意味着现款的下落速率远高于欠债的下落速率，集团的现款流吃紧，净钞票濒临挑战。
事实也照实如斯。前三季度，万科持有的货币资金为656.8亿元，较2024年年末净流出224.86亿元。现款及现款等价物为603.88亿元，同比减少28.05%。
当池塘里的水不断减少时，便意味着“出水量”大于“进水量”，也就是说，万科的造血才智无法遮蔽失血速率，急需外部输血。
侥幸的是，比起它的老敌手们，万科照实有一个外挂血包——深圳地铁集团（下称“深铁”）。
事实上，万科永远莫得暴雷，原因并不在于自己的偿债才智有多强，只是因为有东谈主托底。
就在万科发布第三季度财报同日，集团发布公告，“深铁集团拟向公司提供不跨越22亿元借债”。这依然是本年深铁向万科提供的第12次借债了，累计金额已达291.3亿元，跨越了深铁一年半的营收。以至于有东谈主辱弄：“在深圳每坐一次地铁，都是在给万科续命。”
而以上这些，只是是表内欠债。
上个月，跟着万科原总裁祝九胜被禁受刑事强制门径，一个“影子万科”——博商资管被抓到台前。
博商资管是万科上市体系外一个繁重的投融资平台，由万科前职业司理东谈主出资设立，但行业弥远觉得，祝九胜才是其背后信得过的掌控者。
据财新报谈，自2015年四季度起，博商资管通过引入招商基金、东方钞票、祥瑞基金等大型金融机构行为联合出资东谈主，对外投资了无数地产神色，其中不少是万科旗下的开拓神色。一位闇练万科的东谈主士向财新反应：博商资管持有百亿元量级的自有资金，哄骗多样壳公司撬动无数金融成本，为万科神色进行表外“输血”，放大杠杆后解决钞票范畴不错达到千亿量级。
除此除外，万科控股的另一金融平台“鹏金所”也在旧年暴雷，这一金融平台背后的“专揽东谈主”相同是祝九胜。该平台通过刊行金融居品募资，资金通过职工跟投等风物流入万科的神色，同期，平台也为万科职工提供借债，便捷他们加杠杆参与万科地产神色的跟投。
这样的故事桥段，浮士德当年与妖魔作念交游时，结局就依然写好了。
猛火烹油时，收益遮蔽借债利息，利益两边各自闲散，然则等隆冬到来后，集中上便多了一群心酸维权东谈主。
据了解，鹏金所崩盘时，尚未兑付的答理居品存量范畴约为8亿元。
这里需要证据的是，神色跟投并不全是万科职工自发的投资行为，其中不少职工是被“强制跟投”。
神色跟投不算万科始创，2012年，复星地产为了留住东谈主才军队，强制条目每一个司理东谈主必须跟投其所操盘的神色，自后，这一举措运行在地产行业风靡。2012年~2015年技能，碧桂园、越秀、金地集团等多家房企都先后竖立不同的轨制荧惑职劳动念跟投。
经验过“宝万之争”后，郁亮相识到万科曩昔的职业司理东谈主轨制无法掌持公司和我方的侥幸，于是他效仿华为、海尔等公司，戮力于于将职业司理东谈主变身为职业联合东谈主来改革这一切。神色跟投等于不错让职业联合东谈主轨制落地引申的门径之一（另一项是股权激发）。
只不外，这一举措在后续引申中动作发生了变形，不少公司运行强制条目职工及高管跟投，甚而径直将跟投与否行为斟酌职工是否有担当的圭臬，万科等于其中之一。
2021年，万科前轮值总司理张海涛被逮捕坐牢，意义是：哄骗职务之便，以借债口头向供应商索贿，数额高达1285万。而张海涛的解释是：集团强制他跟投神色，鹏金所的借债利息又高，他只可向供应商“告贷”。
一隅之见，被动卷入其中的东谈主又有几许无奈。
而这些平台形成的耗损，如今依然成为万科的隐性债务，在万科新一轮的组织架构转机中，新增了一个财顾职业部，其成立的目的就是为了处理博商资管和鹏金所等机构留传的债务问题，处理万科干系表外资金善后事宜。据财新报谈，万科的表外欠债范畴依然跨越了1000亿。
按照万科如今的欠债景况与融资才智，或将意味着深铁还需要连接为万科输血。
02 知行辞别一
万科不是一天建成的，上市34年以来，它永远都是行业龙头，何况比较同业，万科的财务发达一直很稳妥：一直到旧年之前，万科的盈利发达都很是优良。就像在冻河上行走，只好当冰面闹翻掉入水里的那一刻，才会看到，冰层结构早就发生了改革。
但这一切正本应该有契机幸免，因为万科有个好“哨兵”：郁亮。
地产行业最不缺赌徒，郁亮是为数未几以“极具危机感”而闻明的提醒东谈主。比较首创东谈主王石，他满盈低长入拖拉。“用一笔不苟来描画郁亮的作念事作风，最允洽不外。”多年前，万科曾有东谈主如斯评价过他。
是以，早在2018年秋季季度会时，郁亮就将“活下去”定为那时万科的标语。
那一年，百强房企销售额同比增长37%，碧桂园的销售额跨越了7000亿，恒大5500亿，融创也卖了4600亿。万科以超6000亿的年销位居第二。
但论安全性，找不出比万科更好的房企：碧桂园欠债范畴超万亿，融创的净欠债率约150%。而万科2018年的有息欠债为2200亿，现款1800亿。糊口危机不管从哪个角度看，都轮不到万科。以至于有媒体诟病郁亮“骇东谈主听闻”。
郁亮的风险相识向来比较强，这样的事情他干过不啻一次。
比如2012年，郁亮看到世界银行的一份阐发：一个国度东谈主均GDP达到8000好意思元时，房地产就将由高速发展参预稳固发延期；而当一国东谈主均GDP达到1.3万好意思元时，房地产就将步入败落期。
那时，中国东谈主均GDP达到6100好意思元，增速为7.8%。郁亮觉得，中国房地产行业固然还会有一段发延期，但快速增长的时期就快扫尾了，于是发出：“房地产黄金时期扫尾，白银时期行将到来”的言论。
2014年3月，郁亮又看了一册书：《门口的霸谈东谈主》，书中记载了一例20世纪最著明的坏心收购案：寰球最顶级投资机构KKR（被称为杠杆收购之王）用不到20亿好意思元撬动250亿好意思元成本，限度了那时好意思国最大的食物和香烟公司雷诺兹-纳贝斯克公司。
看完后，郁亮趁机算了一笔账，以万科那时的股价来看，只须200亿就能买下万科（而那时万科的总钞票有5000亿，仅账面流动资金有600多亿）。淌若成为大鞭策，就能取得统统限度权，淌若弗成取得统统限度权，也不错通过鞭策大会来阻止，比如投反对票，利益恐吓等。
关于这两次“先知”，万科都follow了行为：
为了应酬白银时期，万科禁受了降杠杆，去库存，归来一线和业务转型的保守旅途。但楼市立地迎来量价暴涨，参预了史无先例的黄金时期。一个最径直的数据是：2012年，千亿房企只好4家，但2018年，这个数据攀升到30家。
最终，迎来白银时期的似乎只好万科和它的拥趸们，友商们走进了“钻石时期”：万科保持多年的“行业第一”，先后被恒大和碧桂园拿走，融创的功绩也险些将近追平万科，孙宏斌更是在几年后回怼“白银时期”：太扯了。
为了应酬万科被坏心收购，万科将首批1320名职业联合东谈主的全部经济利润奖委用给深圳盈安财务股份进行投资解决，尔后，盈安联合用泰半年的时刻不断买入股票，持股达到4.48%，成为彼时万科的单一第二大鞭策。（第一大鞭策是华润）。
值得一提的是，那时A股正冲向5100点，地产股也一派豪言壮语：恒大的股价最高涨幅跨越了125%，碧桂园和融创中国涨幅也跨越25%，只好万科这个行业大哥，永远在低位盘桓。其背后原因了然于目。
不巧的是，宝能的姚振华也看了《门口的霸谈东谈主》，他没给万科解决层连接蓄能的时刻，径直把郁亮的缅想变成了推行。尔后两年，一场中国成本的最大内斗——宝万之争开打了。直到临了深铁入局，接替华润成为万科的最大鞭策，这场股权之争才尘埃落定。
看起来，郁亮提前看到的“危机”以及针对危机进行的布局，都存在一定程度的失效。
但郁亮的危机感不是望风捕影，他切实嗅到了信号：
2018年，郁亮相识到“房住不炒”将会成为国度的持久基调，另一边，宇宙范围内住房全面浮泛时期基本扫尾，城镇化已完成约60%，北京、上海、天津等地甚而跨越了80%，城市化程度在异日昭彰要参预缓慢增长了。
聚焦在微不雅，2018年万科设定了6300亿回款斟酌，但到9月时完成度还不到一半，回款出现问题，公司扫数业务都可能濒临停滞，与此同期，万科策画性现款流衔接多个季度为负，房企融资渠谈收紧，国内贷款出现负增长。
只不外有些讥诮的是，郁亮9月刚喊出“活下去”，10月份万科就吞并了中原幸福的10个地产神色。2018年全年，万科总共收购了208家公司，共计收购对价东谈主民币393.9亿。何况归并年，万科斥资1316亿元拿地，位居行业前哨，之后的2019年，万科更是以1714.05亿元的拿地总价成为了当年的拿地王。
图源：万科2018年年报
万科的行为走了与标语以火去蛾中的主张。于是就陈诉了著述开端的阿谁问题：眺望员看到了冰山，但依然幸免不了巨轮千里没。
这好像亦然一种无奈：2018年是郁亮顶替王石，认真接任万科董事长的第二年，亦然结算他上任一年后的成绩清理时刻，新雇主（深铁）置若罔闻，“只出钱不干政”，郁亮需要用漂亮的增长和范畴，向市集和新雇主、以及各大鞭策们发挥我方。
是以，在 “活下去”标语的布景下，正本应该参预保守正经状态下的万科，尔后两年间仍在高抬高打。
行业通例，房企的结算周期一般滞后于拿地的2.5-3年。于是在2021年，在万科上市了31年后，初度出现包摄上市公司鞭策净利润近乎腰斩的情况，万科运行为“言行不一”买单：
“咱们的行为未能坚决解脱高增长惯性，当追赶范畴仍然流行、地盘争夺愈演愈烈的时候，部分城市的投资追高冒进，对市集判断过于乐不雅，一些神色的投资预期莫得完了，导致毛利率下滑。”功绩疏导会上，郁亮跟鞭策们公开搜检时如斯解释到。
尔后两年，郁亮再下危机发言，称行业参预“黑铁时期”，万科不再有激进之举，但行业错误难以援助，万科的开拓主营业务毛利率络续缩小，而从白银时期就被郁亮安排上的多元化转型（物业、物流、长租公寓、贸易地产、酒店与度假等等业务），在经验了近10年的发展后，终于在2022年完了了合座盈利，运行为集团孝顺正向利润，只不外具体数据并未在财报中深切，念念来杯水救薪。
最终，万科也堕入了泥淖。
就像那艘“不千里之船”，当扫数的未必同期发生，千里没便成为势必。关于好多东谈主来说，万科就是行业的那艘“不千里之船”。
03 恭候新篇章的开启
比较泰坦尼克，万科的侥幸之处就在于：救援船就在它的死后。但扫数东谈主都知谈：深铁的作用更在于济急，而不是救命。
以2024年的数据作念参考：
2024年全年，深铁的营收为211.89亿元，而万科的营收跨越了3400亿元，同期，2024年万科的钞票范畴达到了1.29万亿元，但深铁的钞票范畴统共为7462.81亿元，仅从摆在台面上的数字来看，深铁的轻舟无法超度万科这艘巨轮——
万科只可自渡。
脚下，深铁对万科的救援也响起了警报声：
前不久，万科与深铁缔结框架契约，契约称，2025年至2026年万科2025年鞭策大会召开日（也就是最晚于2026年6月30日之前），深圳地铁分批向万科提供本金总和上限为220亿元的鞭策借债，万科须向内容发生的每笔借债提供抵质押担保。
猖狂目下，深圳地铁向万科提供的无担保借债万科已提真金不怕火了197.1亿元，只剩下22.9亿元的额度。
何况契约还指出，上述220亿元为不可轮回的借债额度，也就是说，万科即使把钱还给深铁，深铁也不会再开释新的借债额度了。
深铁的救援底线依然亮出来了，但万科仍在ICU。
事实上，万科除了之前提到近两个月需要偿还的超71亿元债务，据DM查债通统计，2026年一季度万科还有一笔本金为11亿元的境内债需要兑付。
但万科本年前9个月累计完了销售额1002.9亿元，比较旧年同期仍下落超4成，每个月销售额仅在百亿元级别，即使在行业下行的2022年至2023年，万科平均月度销售额都能防守在300亿元以上，旧年为200亿，可见如今的回血力度极为有限。
同期，万科还需陈诉深铁“须向内容发生的每笔借债提供抵质押担保”的条目，淌若万科未能就内容发生的借债提供担保物，深圳地铁有权条目万科立即偿还借债本息。而在此之前，深铁仅提到“有权条目万科提供担保门径”——
金主的立场依然顽强了起来。
目下，已败露的抵质押物主要包括万科物业业务的上市公司：万科云空间科技干事有限公司持有的部分股权、杭州万科智谷神色的全部股权、万科位于嘉兴的神色公司的全部股权、万科自持的两个办公钞票和三个长租公寓神色。
其他岂论，策画管职业务在本年前三季度收入435.7 亿元，占公司总营收的27%，同比晋升7.08个百分点，其对万科的繁重性日益突显，而万科云行为万科策画管职业务板块中营收与利润最大的板块，是救助万科转型的繁重支持，万科径直及蜿蜒持有其57.12%的股份。猖狂目下，万科已将其中55.80%的股权质押给了深圳地铁。
万科仍在摇风雨中前行。
万科是混杂扫数制企业，但民营的滋味在万科身上展现的最重，一直被视为“民企之光”。究其根柢，照旧因为王石一手打造的职业司理东谈主轨制在其中的谈话权颇重。
但如今这个场地，万科最终莫得周至任何东谈主：
正如本年5月份，万科出现流动性危机后王石在一又友圈喊话的那样：“在外界看来，王石就是万科，万科就是王石。我招供：万科是我创建的、轨制是我建立的、团队是我培养的、交班东谈主是我聘请的。岂能推卸对万科因（应）尽的包袱呢？”
万科遇到劫难，关于首创东谈主来说，他终究无法无人问津。
郁亮搭建职业联合东谈主的初志之一，是不心爱我方被视为职业司理东谈主。“职业司理东谈主只对我方负责，不对投资东谈主负责；只看到短期，不沟通永久；只可共享，弗成共担。”他说。他不念念在输了以后拍拍屁股就走了。
脚下，包袱的重任照实扛在了他东谈主肩头。
至于深铁，它原但愿保存万科一贯的市集化机制和地位，让它成为一个场所企业走上寰球化的佳例。同期，也念念借助万科商量出一个“新混改”样本：怎么为国有体制有用注入市集化机制，使中国经济迸发出更好的活力。
深铁照实亦然这样作念的，在认真成为万科的第一大鞭策后，万科召开了一场鞭策大会，深铁都莫得派代表参加。
而目下，他们被动坐上万科权利的最高席位，打理过往幻念念的颓残。
只好一位小提琴演奏家在这场放诞里成绩了圆满：他因与王石交好，于1988年万科A股上市时，出资360万，买下万科360万股，占股本总和的8.7%，何况在之后的“君万之争“与“宝万之争”中，都曾以万科第一大当然东谈主鞭策的身份收受万科坚定救助，直到2018年，跟着王石交棒郁亮、万科步入进修期，他逐渐减持至前十大鞭策除外。按20元均价估算，套现超16亿元。
他叫刘元生，因为用360万元的投资，创造了30年赚超1000倍的名胜，被称为A股最牛散户。不外，据万科2019年年报深切，其持股比例依然低于0.86%，到了2020年年报时，前十大鞭策名录中已莫得刘元生的名字。
图：刘元生
万科40多年来，他好像是惟逐个个被周至的东谈主。
一个不被东谈主拿起的细节，万科络续数年的《斟酌与行为大会》本年忽然澌灭了。以往，这样的大会，都会对异日一年的战术吹吹风。
一位一线的万科职工在应酬平台上留住这样的话：
还在恭候中，扫数动作都是防卫翼翼的。莫得几许东谈主会公开褒贬斟酌与主张。目下留在万科的东谈主，每一位都有满盈的意义。里面的声息说，目下莫得离开的东谈主，也基本不会再离开了，不管怎么要比及新篇章的开启。
头图来源|AI制图